環(huán)保行業(yè)：關(guān)注經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型 布局節(jié)能環(huán)保
環(huán)保投入曲線進(jìn)入十年上升期給環(huán)保類公司帶來(lái)長(zhǎng)期成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。
從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我國(guó)的環(huán)保投入曲線(即環(huán)保投入占GDP的比重)目前剛剛經(jīng)過(guò)第一個(gè)拐點(diǎn)進(jìn)入加速上升期。“十一五”期間我國(guó)環(huán)保投入仍將快速增長(zhǎng)(CAGR:16.9%)，占GDP比重提升0.31個(gè)百分點(diǎn)至1.53%；中長(zhǎng)期來(lái)看，該比率的高點(diǎn)應(yīng)在2.5%至3%之間，因此保守預(yù)計(jì)中國(guó)環(huán)保投入曲線的上升期將至少持續(xù)10年以上，對(duì)應(yīng)復(fù)合年增速應(yīng)在15%以上。
在環(huán)保投入占GDP比重持續(xù)提高的背景下，產(chǎn)業(yè)鏈上游的環(huán)保設(shè)備具有最為清晰的投資機(jī)會(huì)：環(huán)保設(shè)備市場(chǎng)近三年產(chǎn)值增長(zhǎng)分別為13%、17%、25%，呈現(xiàn)加速發(fā)展勢(shì)頭，利潤(rùn)率也有明顯提升；根據(jù)國(guó)家規(guī)劃，環(huán)保裝備產(chǎn)業(yè)在2010年將達(dá)到1200億元。
在大氣、污水、固廢三個(gè)子行業(yè)中固廢設(shè)備則為首選，原因有二：第一、固廢設(shè)備的進(jìn)入壁壘較高，市場(chǎng)集中度也較高，導(dǎo)致盈利能力較強(qiáng)；第二、長(zhǎng)期來(lái)看，固廢設(shè)備的需求增長(zhǎng)更快，并且更有確定性。下面分別分析固廢設(shè)備、大氣設(shè)備、污水運(yùn)營(yíng)、固廢運(yùn)營(yíng)這4個(gè)領(lǐng)域的供需情況和投資機(jī)會(huì)。
固廢設(shè)備是環(huán)保產(chǎn)業(yè)的投資首選：需求增長(zhǎng)樂(lè)觀，競(jìng)爭(zhēng)不激烈
固廢治理在西方發(fā)達(dá)國(guó)家是環(huán)保領(lǐng)域投資和產(chǎn)值占比均超出50%的最大子行業(yè)，但是我國(guó)固廢領(lǐng)域仍停留在以簡(jiǎn)單填埋為主的的階段：傳統(tǒng)的垃圾填埋法帶來(lái)的極大土地制約和嚴(yán)重再污染問(wèn)題已經(jīng)不容忽視，固廢領(lǐng)域投資已開(kāi)始步入長(zhǎng)期快速發(fā)展軌道。
環(huán)保投資中固廢占比逐步提高是國(guó)際普遍規(guī)律：從發(fā)達(dá)國(guó)家污染治理與環(huán)保投資結(jié)構(gòu)的變化過(guò)程來(lái)看，大多數(shù)國(guó)家都存在著環(huán)保硬件投資重點(diǎn)逐步由大氣向污水再向固廢領(lǐng)域轉(zhuǎn)移的規(guī)律(這與不同污染源對(duì)環(huán)境影響不同的滯后期及自身形態(tài)及治理的復(fù)雜程度有關(guān)，簡(jiǎn)單而言，廢氣、污水的影響滯后期是2、3年；垃圾處理的影響滯后期則是5-10年)。比如日本在經(jīng)歷了大氣、污水領(lǐng)域投資的高速增長(zhǎng)期后，固廢投資經(jīng)歷了長(zhǎng)期的快速增長(zhǎng)，從投資結(jié)構(gòu)看，1966年日本固廢處置設(shè)備投資占比為16%，目前則在52%，提升了36個(gè)百分點(diǎn)。我國(guó)“十五”、“十一五”期間固廢投資占比分別為11.4%和13.7%，提升空間巨大。從規(guī)劃看，“十一五”期間我國(guó)固廢領(lǐng)域投資的復(fù)合增速為18.5%，增速開(kāi)始加快，并開(kāi)始超出大氣污染領(lǐng)域16.5%的投資年增速。預(yù)計(jì)未來(lái)10年我國(guó)固廢設(shè)備投資年均復(fù)合增速超出20%。
(1)固廢處理量的持續(xù)增長(zhǎng)：第一、固廢總排放量的增長(zhǎng)：以生活垃圾為例，我國(guó)生活垃圾排放量仍將保持7%-8%左右的年均增速，城市化進(jìn)程仍是重要的推動(dòng)力，工業(yè)固廢也將隨著國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的增長(zhǎng)而繼續(xù)增長(zhǎng)；第二、處理率的提升：06年我國(guó)城市生活垃圾處理率為52.2%(占城市生活垃圾排放量37%的縣城生活垃圾無(wú)害化處理率僅3%)，預(yù)計(jì)未來(lái)10年提高到90%以上；
(2)固廢處置方法升級(jí)帶來(lái)設(shè)備投資增長(zhǎng)。以生活垃圾為例，目前我國(guó)主要采用衛(wèi)生填埋法，07年，焚燒、堆肥兩種方法處理生活垃圾量占總量的比重僅18.1%，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這一比重將長(zhǎng)期攀升，目前，焚燒、堆肥法發(fā)展最為迅猛的長(zhǎng)、珠三角地區(qū)(廣東、廣西、福建、浙江、江蘇、上海)新型設(shè)施占比已迅速攀升至39% (圖1)，而其余地區(qū)也紛紛開(kāi)始響應(yīng)這一趨勢(shì)。由于新型生活垃圾處理設(shè)施造價(jià)高于傳統(tǒng)的填埋法數(shù)倍(堆肥、焚燒法單位處理能力設(shè)施的投資額約分別為填埋的 2倍、3倍，醫(yī)廢、危廢、電子垃圾處理設(shè)施的造價(jià)更高)，處置方法的升級(jí)也將推動(dòng)投資額的攀升。
(3)新的處置工藝和設(shè)備涌現(xiàn)：環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的提升和技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)固廢處置的新工藝和新設(shè)備持續(xù)涌現(xiàn)，從過(guò)去看，垃圾堆肥、焚燒、危廢及電子垃圾處理設(shè)施領(lǐng)域都屬于此類，未來(lái)3-5年值得管制的包括：1)污泥處理：07年底，我國(guó)污泥產(chǎn)生量存量超出8000萬(wàn)噸，而我國(guó)污泥富含重金屬和各類病菌，環(huán)境危害明顯；2)垃圾填埋氣體利用與CDM機(jī)制的結(jié)合：截至07年底已建成的15個(gè)發(fā)電項(xiàng)目正常年份下可減排二氧化碳400 萬(wàn)噸，若全部成功申請(qǐng)CDM碳減排交易，每年碳減排交易即可獲得4億左右的收入，目前此類項(xiàng)目普遍依附生活垃圾處理量超出800噸/日的垃圾填埋場(chǎng)，估算我國(guó)達(dá)到這一規(guī)模的垃圾填埋場(chǎng)近百個(gè)，也即此類項(xiàng)目目前就已存在近百個(gè)項(xiàng)目的潛在市場(chǎng)容量；3)垃圾焚燒熱電聯(lián)產(chǎn)：目前，垃圾焚燒發(fā)電效率僅能達(dá)到焚燒供熱效率的30%，熱電聯(lián)產(chǎn)，即供暖季節(jié)主要供熱而在非供暖季節(jié)主要用于發(fā)電的模式存在顯著的經(jīng)濟(jì)效益，這一業(yè)務(wù)模式雖仍處于前期探索階段，但在冬季供暖地區(qū)的前景廣闊。
生活垃圾處理設(shè)備的高增長(zhǎng)值得期待。從固廢設(shè)備的內(nèi)部結(jié)構(gòu)來(lái)看，生活垃圾領(lǐng)域25%左右的規(guī)劃年增速是整個(gè)環(huán)保產(chǎn)業(yè)中最為樂(lè)觀的細(xì)分領(lǐng)域，上述總投資額規(guī)劃與政府2010年城市生活垃圾處理率達(dá)到70%的目標(biāo)基本一致。其中，受益于清晰的設(shè)施升級(jí)趨勢(shì)，傳統(tǒng)衛(wèi)生填埋投資額將保持穩(wěn)定，而堆肥、焚燒兩類新型處理設(shè)施投資額未來(lái)3年復(fù)合增速都將達(dá)到43%-46%。從更為動(dòng)態(tài)的信息看，我國(guó)生活垃圾處理設(shè)施投資額近兩年的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)已然明顯超出了上述的基準(zhǔn)假設(shè)情形，我們判斷未來(lái)3年我國(guó)生活垃圾處理設(shè)施市場(chǎng)的增速有望達(dá)到33.6%，高于基準(zhǔn)假設(shè)9.2個(gè)百分點(diǎn)。
供應(yīng)端，行業(yè)進(jìn)入門檻相對(duì)較高，優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量有限使得競(jìng)爭(zhēng)并不激烈，同時(shí)存在國(guó)內(nèi)優(yōu)勢(shì)企業(yè)崛起的產(chǎn)業(yè)環(huán)境。
(1)行業(yè)壁壘較高：工藝流程：固廢較為復(fù)雜的形態(tài)、涉及領(lǐng)域較多(機(jī)械、生化等)使得固廢處置工藝相對(duì)復(fù)雜并難以標(biāo)準(zhǔn)化，資源回收利用的要求進(jìn)一步提高了工藝要求；資金：固廢項(xiàng)目投資額相對(duì)較高(500噸/日的中型生活垃圾處理項(xiàng)目采用堆肥、焚燒分別需要投資2、3億元)，其中設(shè)備投資額也超出億元，工藝的非標(biāo)準(zhǔn)化提升了對(duì)系統(tǒng)集成商的產(chǎn)業(yè)鏈地位，目前中等規(guī)模項(xiàng)目均要求投標(biāo)方注冊(cè)資本高于1億元；業(yè)績(jī)：垃圾處理往往產(chǎn)生二次污染(如堆肥法滲濾液、焚燒法下滲濾液及致癌物二惡英)，公用事業(yè)的本質(zhì)特性使得政府對(duì)工程、設(shè)備商的過(guò)往業(yè)績(jī)要求極高。
(2)優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量有限：我國(guó)固廢傳統(tǒng)上采用填埋工藝，新興的堆肥、焚燒法處置固廢都屬于新興產(chǎn)業(yè)，目前來(lái)看，這兩個(gè)市場(chǎng)核心環(huán)節(jié)競(jìng)爭(zhēng)參與者數(shù)量都較為有限，生活垃圾焚燒領(lǐng)域，金州環(huán)境、光大國(guó)際、天津泰達(dá)、首創(chuàng)集團(tuán)、上海環(huán)投、威立雅、合加資源、偉明環(huán)保、豐泉環(huán)保、深圳綠動(dòng)力、杭州錦江等十余家企業(yè)目前瓜分了整個(gè)市場(chǎng)，堆肥法下，目前僅合加資源屬于大型企業(yè)。從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，總體上，這一領(lǐng)域具備相當(dāng)實(shí)力的競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量依然有限，其中，合加資源、金州環(huán)境、偉明環(huán)保等非國(guó)有企業(yè)立足于先發(fā)優(yōu)勢(shì)、技術(shù)和機(jī)制優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力日益突出，而幾大城市環(huán)衛(wèi)集團(tuán)借助于資金和地域優(yōu)勢(shì)和引進(jìn)海外合作方在大型項(xiàng)目上也占據(jù)了一定市場(chǎng)份額。
(3)存在國(guó)內(nèi)企業(yè)崛起的土壤：盡管國(guó)內(nèi)企業(yè)綜合技術(shù)實(shí)力依然落后于國(guó)際領(lǐng)先水平，同時(shí)部分核心設(shè)備目前依然以進(jìn)口為主，如，焚燒法下的爐排設(shè)備，但我國(guó)缺乏第一環(huán)節(jié)的分類體系使得垃圾成份與發(fā)達(dá)國(guó)家存在較大差異(發(fā)達(dá)國(guó)家垃圾高度細(xì)分，設(shè)備也較為細(xì)分)，海外大型環(huán)保公司同樣面臨難以系統(tǒng)性復(fù)制海外模式的難題，同時(shí)，無(wú)論是堆肥法下主要依靠的機(jī)械分選、發(fā)酵堆肥核心環(huán)節(jié)及還是焚燒法下核心的焚燒鍋爐/爐排爐環(huán)節(jié)都相對(duì)屬于我國(guó)傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng)產(chǎn)業(yè)，這些都賦予了國(guó)內(nèi)企業(yè)，尤其是已有長(zhǎng)期技術(shù)積累同時(shí)機(jī)制靈活的非國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)為全球性固廢設(shè)備商巨頭的成長(zhǎng)土壤。
大氣環(huán)保設(shè)備：龍頭企業(yè)毛利率反轉(zhuǎn)帶來(lái)短期投資機(jī)會(huì)，但長(zhǎng)期投資時(shí)機(jī)仍需等待
競(jìng)爭(zhēng)加劇和成本上升打擊企業(yè)盈利。我國(guó)目前的大氣污染控制設(shè)備主要為除塵、脫硫設(shè)備，受益于國(guó)家大力度的火電、水泥等雙高行業(yè)的污染治理措施，過(guò)去3 年，我國(guó)除塵、脫硫設(shè)備市場(chǎng)均增長(zhǎng)迅速(CAGR分別為29.5%和約70%)。但由于除塵、脫硫設(shè)備技術(shù)、資金要求門檻都相對(duì)較低，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)急速加劇，而作為占成本比重超出50%的鋼材價(jià)格07、08年則連續(xù)大幅攀升，以中厚板為例，07、08年至今平均價(jià)格同比漲幅分別為22%和35%，這進(jìn)一步打擊了相關(guān)企業(yè)的盈利能力。
需求繼續(xù)增長(zhǎng)、設(shè)備大型化和成本下降有利于龍頭企業(yè)盈利改善
(1)需求保持較快增速。除塵器市場(chǎng)未來(lái)3年有望保持15%以上的增速，推動(dòng)力包括：下游應(yīng)用產(chǎn)業(yè)新建需求、應(yīng)用范圍的進(jìn)一步廣泛(水泥、鋼鐵、銅鋁有色、焦化、石灰、陶瓷、耐火材料、碳素碳黑等高粉塵排放行業(yè)納入監(jiān)管)及出口市場(chǎng)的打開(kāi)(06年增速為145%)；脫硫設(shè)備未來(lái)3年有望保持20%以上的增速，推動(dòng)力包括：火電行業(yè)約束性的73.2%的增長(zhǎng)空間；有色鋼鐵、化工等新領(lǐng)域脫硫需求增量及其他領(lǐng)域的應(yīng)用(“十一五”期間二氧化硫總排放量絕對(duì)值下滑10%的約束性任務(wù)目前僅完成了3%)。
(2)設(shè)備大型化有利于龍頭企業(yè)。除塵、脫硫設(shè)施大型化趨勢(shì)(這與火電、水泥、鋼鐵等主要下游設(shè)施的大型化趨勢(shì)一致) 及政府對(duì)這些設(shè)施運(yùn)行質(zhì)量監(jiān)管的加強(qiáng)(除塵、脫硫領(lǐng)域存在大量數(shù)量存在但質(zhì)量上難以有效運(yùn)行的設(shè)施，但近兩年我國(guó)已經(jīng)大力強(qiáng)化了環(huán)境監(jiān)管體系的建立，“十一五”期間我國(guó)環(huán)境監(jiān)管投資達(dá)350億元，是“十五”期間的3.5倍)已有效的提升了產(chǎn)業(yè)進(jìn)入壁壘，有利于龍頭企業(yè)的發(fā)展，2007年，除塵器、脫硫領(lǐng)域前20大廠商市場(chǎng)份額已經(jīng)分別上升至81%、90%，目前除塵領(lǐng)域已然形成了龍凈環(huán)保、菲達(dá)環(huán)保等列強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)的格局，而脫硫領(lǐng)域也已形成了五大電力集團(tuán)脫硫公司、凱迪電力、同方環(huán)境、龍凈環(huán)保等多強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)的格局，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)步入理性階段；
(3)08年盈利處于低位，未來(lái)如果鋼價(jià)回調(diào)有望帶來(lái)龍頭企業(yè)盈利反轉(zhuǎn)。大氣治理設(shè)備的龍頭企業(yè)07年凈利潤(rùn)率普遍低于1%，除塵、脫硫行業(yè)普遍簽署成本加成類的閉口協(xié)議，而交貨期普遍在6個(gè)月以上，08年鋼價(jià)上漲將使行業(yè)盈利進(jìn)一步惡化，未來(lái)如果鋼材價(jià)格下滑，則龍頭企業(yè)盈利有望反轉(zhuǎn)。
大氣環(huán)保設(shè)備的長(zhǎng)期投資價(jià)值取決于大氣污染物排放標(biāo)準(zhǔn)提升的路線圖和時(shí)間表，目前尚不并確。
(1)排放標(biāo)準(zhǔn)有較大提升空間。我國(guó)仍是全球大氣污染物排放最多的國(guó)家，目前單位GDP二氧化硫排放量更是高于發(fā)達(dá)國(guó)家7-8倍，長(zhǎng)期看，仍有眾多行業(yè)將納入監(jiān)管體系，現(xiàn)有監(jiān)管行業(yè)污染排放標(biāo)準(zhǔn)也存在較大提升空間，如，除塵領(lǐng)域，火電、水泥行業(yè)已有良好執(zhí)行，但鋼鐵、有色等領(lǐng)域排放標(biāo)準(zhǔn)過(guò)低，存在明確的提升空間，脫硫領(lǐng)域，則需要大力推進(jìn)非火電行業(yè)硫排放。
(2)大氣污染控制體系由單一指標(biāo)向多指標(biāo)轉(zhuǎn)變帶來(lái)新型設(shè)備需求。過(guò)去我國(guó)酸雨被認(rèn)為是硫酸型酸雨，現(xiàn)在隨著硫含量的下降，我國(guó)降水中硝酸鹽與硫酸鹽的比例正在發(fā)生變化，二者比例已經(jīng)超過(guò)1，除此之外，在目前測(cè)定大氣污染時(shí)選擇的三種氣體即NOX(氮氧化物)、TSP(總懸浮顆粒物)、SO2(二氧化硫)的濃度中，氮氧化物含量也在大幅攀升，因此，我國(guó)當(dāng)前以單一的二氧化硫總排放量為指標(biāo)的大氣污染控制體系面臨調(diào)整壓力，未來(lái)含有脫硝、脫磷、脫氮氧化物功能等各類設(shè)備市場(chǎng)有望成為新興亮點(diǎn)。
(3)排放標(biāo)準(zhǔn)提高的路線圖和時(shí)間表尚不明確。目前依賴于增量而非存量更新的龐大除塵、脫硫設(shè)施市場(chǎng)從中期(“十二五”)看，需求面仍存較大不確定性：2010年，除塵、脫硫設(shè)施市場(chǎng)年容量將達(dá)到500億左右，但仍基本依賴于約束性指標(biāo)下的增量需求(除塵、脫硫設(shè)施普遍15-20年的運(yùn)行年限使得更新需求較為有限)，這使得這一產(chǎn)業(yè)未來(lái)需求將極大程度上受未來(lái)環(huán)保政策的影響。在“十二五”期間，除塵、脫硫設(shè)施下游應(yīng)用產(chǎn)業(yè)未有實(shí)質(zhì)性推廣或提升的悲觀假設(shè)下，僅依賴于目前火電等幾個(gè)下游領(lǐng)域的增量需求(如火電業(yè)脫硫設(shè)施占比從2010年的60%持續(xù)提升至100%)和有限的更新需求，現(xiàn)有除塵、脫硫設(shè)施需求中期增速存在大幅下滑至5%以下的壓力，而新興子行業(yè)(如脫硝、氮氧化物)即便快速增長(zhǎng)也難以從量上對(duì)此進(jìn)行彌補(bǔ)。
污水處理運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域：盈利前景有望改善，但市場(chǎng)化擴(kuò)張難
我國(guó)污水處理運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)過(guò)去3年處理量快速增長(zhǎng)。從處理量來(lái)看，過(guò)去三年(04-07)，受益于我國(guó)污水處理廠的大力建設(shè)(總產(chǎn)能CAGR13.6%)和運(yùn)營(yíng)效率提升(年均提升3個(gè)百分點(diǎn))的雙重因素，我國(guó)城市污水處理廠處理量在過(guò)去3年的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了18.7%。
未來(lái)市場(chǎng)容量的增長(zhǎng)主要來(lái)自收費(fèi)價(jià)格的提高。由于目前60%的污水處理率距離2010年70%的目標(biāo)相距并不遙遠(yuǎn)，未來(lái)我國(guó)污水處理量增速也將適度放緩至11.3%左右，污水處理收費(fèi)的持續(xù)提升有望成為推動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模延續(xù)快速增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Γ何覈?guó)06年總排污費(fèi)征收額達(dá)到146億元(對(duì)應(yīng)03-06 年CAGR27.1%)，以環(huán)境部披露的67%的排污費(fèi)征收率和約80%排污費(fèi)為污水處理費(fèi)估算，06年我國(guó)平均污水處理收費(fèi)在0.48元/噸(實(shí)際征收款約0.32 元/噸，仍需政府財(cái)政補(bǔ)貼支持)，國(guó)家規(guī)劃這一收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)在2010年提升至0.8元以上，我國(guó)污水處理市場(chǎng)仍有望保持快速增長(zhǎng)(CAGR: 26.4%)，對(duì)應(yīng)2010 年市場(chǎng)容量接近300 億元。
污水處理運(yùn)營(yíng)商將在收費(fèi)提升中實(shí)現(xiàn)盈利改善。不同地區(qū)因經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平在當(dāng)前和未來(lái)的污水處理費(fèi)都難以趨同，因此在政府提升污水處理費(fèi)的大背景下，運(yùn)營(yíng)企業(yè)受益幅度仍將呈現(xiàn)明顯的差異化，但總體而言，由于折舊占據(jù)了污水處理運(yùn)營(yíng)企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本的5至6成，傳統(tǒng)的BOT運(yùn)營(yíng)模式下污水處理運(yùn)營(yíng)企業(yè)盈利能力對(duì)污水處理費(fèi)的敏感度極高。我們以一個(gè)20萬(wàn)噸/日處理量的中型污水處理廠為例，若污水處理費(fèi)由目前水平(保守假設(shè)為0.6元/噸)提升至2010 年可預(yù)期的0.8元/噸，其盈利能力有望得以大幅提升70%。
TOT模式的高收購(gòu)溢價(jià)限制了運(yùn)營(yíng)商的市場(chǎng)化擴(kuò)張。目前我國(guó)污水處理資產(chǎn)證券化比率仍僅約10%左右(10家上市公司合計(jì)產(chǎn)能占8.8%，但對(duì)應(yīng)收入市場(chǎng)份額約為13.5%)，理論上講現(xiàn)有污水處理運(yùn)營(yíng)商外延式擴(kuò)張空間較大，但TOT模式的高收購(gòu)溢價(jià)限制了市場(chǎng)化擴(kuò)張。
(1)污水處理設(shè)施運(yùn)營(yíng)本質(zhì)是重資產(chǎn)、穩(wěn)定現(xiàn)金流型的業(yè)務(wù)。其投資回報(bào)期相對(duì)較長(zhǎng)，同時(shí)污水處理費(fèi)的決定權(quán)主要取決于政府，屬于公用事業(yè)，若污水處理費(fèi)長(zhǎng)期穩(wěn)定，我國(guó)大部分市場(chǎng)化污水處理設(shè)施的投資回收期在15年左右，對(duì)應(yīng)8%-10%左右的凈資產(chǎn)收益率。
(2)企業(yè)擴(kuò)張模式近兩年由BOT 轉(zhuǎn)向高溢價(jià)TOT 模式。
BOT(Building-Operation-Transfer)模式是污水處理運(yùn)營(yíng)企業(yè)業(yè)務(wù)穩(wěn)健擴(kuò)張的主要路徑，但隨著環(huán)保投資熱的興起，近年來(lái)，我國(guó)污水運(yùn)營(yíng)產(chǎn)業(yè)的投資模式也逐步由此前的BOT模式向TOT模式Transfer-Operation-Transfer，主要指以一定價(jià)格獲得設(shè)施一定時(shí)期的運(yùn)營(yíng)收益權(quán)，運(yùn)營(yíng)期滿后無(wú)償歸政府所有)轉(zhuǎn)變，同時(shí)，在污水處理費(fèi)趨于上升較為確定及資金成本相對(duì)有限(外資在人民幣升值背景下加大對(duì)我國(guó)水務(wù)產(chǎn)業(yè)的布局)的背景下，近兩年，我國(guó)大量污水運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)收購(gòu)溢價(jià)率(相對(duì)于凈資產(chǎn))已經(jīng)普遍超出了50%的水平(最高達(dá)到了280%，而04、05年溢價(jià)率普遍在10%之內(nèi))。
(3)高收購(gòu)溢價(jià)率限制了市場(chǎng)化擴(kuò)張，除非溢價(jià)率向合理水平回落。在高溢價(jià)的TOT模式下，收購(gòu)方若需要取得同等凈資產(chǎn)收益率，只能通過(guò)未來(lái)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)同等幅度提升或大幅提升資金杠桿的方式。然而分析顯示，若收購(gòu)溢價(jià)率達(dá)到50%，即便污水處理費(fèi)提升幅度達(dá)到預(yù)期 (如，在2010年提升至0.8元/噸的代表性情形，收購(gòu)方高溢價(jià)也并不能成為向政府要求提升污水處理費(fèi)的理由，長(zhǎng)期看政府并不存在未來(lái)持續(xù)提升污水處理費(fèi)的動(dòng)力)，收購(gòu)方仍需要大幅降低自有資金比重38個(gè)百分點(diǎn)方能保持同等的凈資產(chǎn)收益率，但這并不切合實(shí)際。
固廢運(yùn)營(yíng)商尚未形成成熟的盈利模式，新興領(lǐng)域值得期待。
我國(guó)傳統(tǒng)的固廢填埋設(shè)施大多并非市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，而新型設(shè)施的存在時(shí)間依然較短，因此，目前各運(yùn)營(yíng)商的盈利能力目前主要取決于地方政府給予的運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼，各地區(qū)差距較大(最高超出200元/噸，最低僅20元/噸)。盡管由于固廢設(shè)施運(yùn)營(yíng)同樣屬于公用事業(yè)，總體上，運(yùn)營(yíng)商有望獲得合理回報(bào)，但較為成熟的運(yùn)營(yíng)商盈利模式仍未出現(xiàn)，全局性的投資機(jī)會(huì)仍需等待現(xiàn)有盈利模式中補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)的進(jìn)一步清晰化、模式化，不同企業(yè)仍需具體判斷。從我國(guó)污水處理運(yùn)營(yíng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷程看 (02年收費(fèi)體系得以建立到盈利模式較為清晰歷時(shí)4年，而固廢收費(fèi)體系初步建立于05年)，同時(shí)考慮不同工藝路徑下固廢設(shè)施投資額差異更為明顯的特征，我們判斷我國(guó)固廢領(lǐng)域的收費(fèi)體系或有望在2010年前后才能得以完善。
固廢處置領(lǐng)域資源循環(huán)利用空間較為廣闊，同時(shí)全球范圍為改善環(huán)境已建立了如CDM的創(chuàng)新機(jī)制，這使得在這兩點(diǎn)存在優(yōu)勢(shì)因而對(duì)政府補(bǔ)貼依賴程度相對(duì)較低的新興領(lǐng)域已初步出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)，我們建議投資者加以關(guān)注。這樣的領(lǐng)域包括：1)垃圾焚燒熱電(氣)聯(lián)產(chǎn)，其垃圾熱值利用率顯著高于單一焚燒發(fā)電(高出2倍)，在與單一焚燒發(fā)電同等的補(bǔ)貼下，存在超額回報(bào)空間；2)填埋氣發(fā)電與CDM機(jī)制的結(jié)合，單純的填埋場(chǎng)沼氣發(fā)電難以盈利，但成功利用CDM機(jī)制獲得額外的碳減排收入則有望獲得超額收益，此類業(yè)務(wù)并不依賴于政府補(bǔ)貼。
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環(huán)境庫(kù)茲涅茨曲線假說(shuō)
內(nèi)容：環(huán)境污染水平與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系長(zhǎng)期呈現(xiàn)倒U形曲線，即，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和技術(shù)結(jié)構(gòu)演進(jìn)的過(guò)程中，資源與環(huán)境問(wèn)題先出現(xiàn)逐步加劇的特征，但到一定拐點(diǎn)時(shí)環(huán)境質(zhì)量又隨經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展而逐步好轉(zhuǎn)。
起源：美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家格魯斯曼1990年在環(huán)境經(jīng)濟(jì)學(xué)中，把描述經(jīng)濟(jì)發(fā)展與資源、環(huán)境變化關(guān)系的曲線稱為環(huán)境庫(kù)茲涅茨曲線。這是環(huán)境污染治理政策起效的首次定量分析。
檢驗(yàn)：1，大部分發(fā)達(dá)國(guó)家都走過(guò)了“先污染，后治理”的長(zhǎng)期歷程，格魯斯曼及其追隨者從數(shù)據(jù)上也都能夠證明庫(kù)茲涅茨倒U環(huán)境曲線假設(shè)的成立，此外，學(xué)術(shù)界也成功的以經(jīng)濟(jì)政治學(xué)的多個(gè)角度從理論上對(duì)這一假說(shuō)予以了證明；2，歷史案例的研究發(fā)現(xiàn)：大規(guī)模工業(yè)化的結(jié)束，同時(shí)城市化由加速階段進(jìn)入穩(wěn)定期是環(huán)境曲線迎來(lái)拐點(diǎn)的重要前提。
啟示意義：如果一個(gè)國(guó)家沒(méi)有達(dá)到或者接近曲線上轉(zhuǎn)折點(diǎn)的位置，環(huán)境污染治理政策的效果往往并不理想。
環(huán)保投入曲線
定義：環(huán)保投入曲線是反應(yīng)一個(gè)國(guó)家對(duì)環(huán)保投入重視程度隨時(shí)間變化的曲線，通常使用環(huán)保支出占GDP 比重這一相對(duì)指標(biāo)。
環(huán)保投入曲線特征及與環(huán)境庫(kù)茲涅茨曲線關(guān)系的定性描述：基于經(jīng)合組織對(duì)環(huán)保專題的研究成果1，及對(duì)日本、美國(guó)、德國(guó)、波蘭等國(guó)家成功治理污染歷程的研究，目前被普遍認(rèn)可的對(duì)一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)、環(huán)境發(fā)展的描述是：在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)第一階段，工業(yè)化及城市化進(jìn)程使得污染水平迅速攀升，而由于公眾及政府環(huán)保意識(shí)淡薄，環(huán)保投入曲線反而逐年下滑；第二階段，環(huán)保曲線迎來(lái)拐點(diǎn)，但由于工業(yè)化、城市化進(jìn)程的延續(xù)，同時(shí)污染控制新增投資設(shè)施、監(jiān)控體系、新型環(huán)保技術(shù)的發(fā)揮作用都是漸進(jìn)的過(guò)程，環(huán)境庫(kù)茲涅茨曲線仍將長(zhǎng)期延續(xù)攀升后才迎來(lái)下降的拐點(diǎn)，但由于滯后性和社會(huì)對(duì)環(huán)境要求的持續(xù)上升，環(huán)保投入曲線由攀升步入緩慢下滑的拐點(diǎn)往往滯后于環(huán)境庫(kù)茲涅茨曲線的拐點(diǎn)；第三階段，環(huán)境庫(kù)茲涅茨曲線、環(huán)保投入曲線雙雙下滑，但環(huán)保投入曲線下滑空間較為有限，并且也不是長(zhǎng)期直線下滑的過(guò)程，而是與社會(huì)要求的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)息息相關(guān)，因立法等因素導(dǎo)致的對(duì)環(huán)保要求的突然提升也往往促使環(huán)保投入曲線出現(xiàn)階段性的躍升(如美國(guó)、德國(guó)分別在上世紀(jì) 90年、93年大幅提升污染排放標(biāo)準(zhǔn)后，環(huán)保投入占GDP 比重都迅速由1.5%左右躍升至2%以上)。
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